在經(jīng)過調(diào)整后，格爾木藏格鉀肥股份有限公司（下稱“藏格鉀肥”）借殼金谷源（000408.SZ）的方案終于確定，原計劃IPO的藏格鉀肥將作價逾90億元，通過借殼實現(xiàn)上市。
在最早的預(yù)案中，金谷源計劃以發(fā)行股份的方式購買藏格鉀肥100%股權(quán)，但在后來更新的草案中，青海中浩天然氣化工有限公司持有的0.78%股份被排除在收購計劃之外，購買藏格鉀肥的股份變更為99.22%。
藏格鉀肥99.22%股權(quán)的交易價格定為89.39億元。縱觀藏格鉀肥十余年的發(fā)展史，在這場國退民進(jìn)的盛宴中，藏格鉀肥成為僅次于鹽湖股份（000792.SZ）的鉀肥生產(chǎn)商，憑借這棵搖錢樹，實際控制人的關(guān)聯(lián)公司大肆占用公司資金，而藏格鉀肥對主要客戶的銷售收入與對方披露的數(shù)額相差數(shù)千萬元。
鉀肥整合國退民進(jìn)
青海省格爾木市察爾汗鹽湖鐵路以西3700平方公里的鉀肥采礦權(quán)屬于鹽湖股份，而藏格鉀肥則掌握有鐵路以東礦區(qū)724.35平方公里的鉀鹽采礦權(quán)證。
但一開始，藏格鉀肥并沒有這么強的實力。察爾汗鹽湖鐵路以東礦區(qū)原來的主要采礦廠是青海昆侖礦業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“昆侖礦業(yè)”），這是一家由格爾木市鉀鎂廠等8家國企共同設(shè)立的國有企業(yè)，其中格爾木市鉀鎂廠占55.25%的股份。
直到2004年，藏格鉀肥的前身——格爾木藏格鉀肥有限公司（下稱“藏格有限”）才以100萬元獲得了昆侖礦業(yè)1.25%的股份。也正是從入股開始，藏格有限開始了對昆侖礦業(yè)的“步步蠶食”。
2005年9月，藏格有限以8050萬元收購青海格爾木藍(lán)天鉀肥廠所持昆侖礦業(yè)的股份，并增資102.08萬元，一躍成為昆侖礦業(yè)持股15%的二股東。2007年，藏格有限又以1800萬元分別收購了兩家公司持有的昆侖礦業(yè)2.94%股份，持股比例突破20%。
兩年后的2009年，藏格有限以3.84億元接手青海瀚海集團(tuán)有限公司85.82%的股權(quán)，后者系昆侖礦業(yè)大股東，至此藏格有限成為昆侖礦業(yè)的大股東，而昆侖礦業(yè)剩余的14.18%股份也在2012年以7685.57萬元轉(zhuǎn)讓給藏格有限。
也正是在這三年期間，藏格有限先后共計出資近3.5億元完成了對剩余股份的收購，進(jìn)而實現(xiàn)了對昆侖礦業(yè)的全資控股，昆侖礦業(yè)成為民企藏格有限的全資子公司。
為了控股昆侖礦業(yè)，藏格有限雖然出資近10億元，但通過分紅，這筆出資幾乎悉數(shù)收回。重組草案顯示，2012年3月和12月，公司分別兩次分紅12億元和9億元，2013年5月，再度分紅5億元。
2012年3月份首次分紅時，昆侖礦業(yè)還有2.94%的股份在另一家股東手中，但7月份收購之后，昆侖礦業(yè)成為藏格有限的全資子公司。三次分紅的金額幾乎全部被藏格有限所得，整合所花費的資金不但悉數(shù)收回，獲利已然翻番。
在這場國退民進(jìn)的過程中，藏格有限的收購過程并非完美。機構(gòu)的一份調(diào)研報告顯示，藏格有限于2005年收購藍(lán)天鉀肥廠時使用的評估數(shù)據(jù)是青海省資產(chǎn)評估管理辦公室于1999年11月15日出具的，該評估報告在2005年時已過期，藏格有限在當(dāng)年9月完成了對這筆軍隊資產(chǎn)的收購。對于上述疑問，金谷源并沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。
根據(jù)草案，金谷源將以5.3元/股發(fā)行16.87億股來收購藏格鉀肥99.22%的股份，以同樣的價格募集配套資金20億元。交易完成后，藏格投資及其一致行動人將持有上市公司約66.65%股權(quán)，肖永明將成為上市公司的實際控制人。
重組及配套融資完成后，金谷源總股本將達(dá)到23.16億股，以公司目前20元左右的股價計算，其市值遠(yuǎn)超400億元，而鉀肥行業(yè)龍頭鹽湖股份的市值目前才不過350億元。
藏格鉀肥擁有的采礦權(quán)面積不過700余平方公里，給藏格鉀肥高估值的正是其采礦權(quán)的高溢價，那么藏格鉀肥的鉀肥儲量能否支撐目前的股價呢？
采礦權(quán)高溢價
金谷源收購藏格鉀肥的整體溢價為4.31倍，估值并不算離譜，但在超過90億元的估值中，賬面價值為3.11億元的采礦權(quán)估值達(dá)到了72.19億元，溢價高達(dá)22.19倍，這也是藏格鉀肥逾90億元估值中，占比最高的一項。
根據(jù)勘探報告，藏格鉀肥采礦區(qū)擁有固體礦石量合計為76.24億噸，折合氯化鉀儲量為6228.63萬噸；液體鹵水量為5.43億立方米，折合氯化鉀儲量為513.19萬噸。
藏格鉀肥已經(jīng)探明的氯化鉀儲量總計為6741.82萬噸，礦石儲量雖多，但固體礦的品位不足1%。與之類似，東凌糧油(000893股吧)（000893.SZ）也幾乎在同一時間收購了鉀肥資源，公司將以36.9億元收購中農(nóng)國際100%股權(quán)，其旗下的主要資產(chǎn)為通過中農(nóng)香港控制的中農(nóng)鉀肥90%股權(quán)，中農(nóng)鉀肥擁有老撾甘蒙省農(nóng)波縣和他曲縣35平方公里鉀鹽礦開采許可證。
中農(nóng)鉀肥擁有的東泰礦區(qū)鉀鹽礦總儲量10.02億噸，折純氯化鉀1.52億噸，平均品位達(dá)到了15.22%，遠(yuǎn)高于藏格鉀肥采礦區(qū)的氯化鉀儲量。但從采礦權(quán)最核心的儲量來講，東凌糧油所擁有的中農(nóng)鉀肥遠(yuǎn)非藏格鉀肥能比擬，可后者的估值超過前者一倍有余。
察爾汗鹽湖的氯化鉀儲量超過5.4億噸，其中可直接利用的液態(tài)氯化鉀為1.45億噸；除此之外，還包括氯化鎂儲量16.5億噸，氯化鋰儲量824.6萬噸，均占全國首位，大部分儲量歸鹽湖股份所有。
如果藏格鉀肥6000余萬噸的氯化鉀儲量帶來的采礦權(quán)評估值超過70億元，那么鹽湖股份5億噸左右儲量的估值又該是多少呢？
收入驚現(xiàn)雙版本
2014年9月，藏格鉀肥計劃IPO，發(fā)行2億股募資20億元，金谷源于當(dāng)年6月份停牌重組，10月底宣布重組對象為藏格鉀肥。
在借殼上市的同時，藏格鉀肥大股東也作出了不菲的業(yè)績承諾。公司控股股東藏格投資及其一致行動人承諾，標(biāo)的公司2015-2017年度實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益的預(yù)測凈利潤分別為10.01億元、11.45億元和15.02億元。
草案顯示，藏格鉀肥2012-2014年分別實現(xiàn)營業(yè)收入25.41億元、17.58億元和26.83億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為14.36億元、6.29億元和8.57億元。在公布收入的同時，金谷源也披露了藏格鉀肥的前五名客戶，其中包括兩家上市公司新都化工(002539股吧)（002539.SZ）和司爾特(002538股吧)（002538.SZ）。
按照草案公布的數(shù)據(jù)，2012-2014年，新都化工為藏格鉀肥貢獻(xiàn)的收入分別為3.2億元、2.45億元和3.54億元。然而，新都化工公布的金額卻與之相差數(shù)千萬元。
2013-2014年，新都化工前五名的供應(yīng)商中，被藏格鉀肥收購的四川中源農(nóng)資有限公司和藏格鉀肥合計分別貢獻(xiàn)了2.33億元和4.18億元。2012年，新都化工沒有公布供應(yīng)商名單，但從第一名采購的金額也只有2.51億元，與藏格鉀肥公布的收入相差甚遠(yuǎn)。
同樣，按照草案公布的數(shù)據(jù)，司爾特2012-2014年分別為藏格鉀肥貢獻(xiàn)了2.92億元、1.55億元和1.91億元的收入，但根據(jù)司爾特的年報，其2013-2014年從藏格鉀肥及其整合公司分別采購了2.11億元和2.52億元，兩者相差6000萬元左右。
對此，司爾特董秘辦公室相關(guān)人員表示，經(jīng)核查公司2013年、2014年的采購金額真實、準(zhǔn)確。
關(guān)聯(lián)方占款隱憂
作為藏格鉀肥的實際控制人，肖永明旗下還有包括房地產(chǎn)、銅礦和天然氣在內(nèi)的諸多企業(yè)，但這些企業(yè)都曾經(jīng)占用藏格鉀肥的大量資金，這恐將成為借殼后的一大隱憂。
2012年，大股東藏格投資向藏格鉀肥拆借資金21.16億元，肖永明控股的青海中浩天然氣化工有限公司拆借資金7.15億元。當(dāng)年，關(guān)聯(lián)公司從藏格鉀肥共拆借資金45.65億元，歸還金額79.05億元，可見2011年部分拆借資金到2012年才歸還。
2013年，藏格投資等關(guān)聯(lián)方從藏格鉀肥拆借資金39.52億元，在當(dāng)年基本償還。而到了2014年，也就是藏格鉀肥借殼金谷源預(yù)案披露之時，上述數(shù)十億元的資金拆借迅速消失了。
藏格鉀肥給出的解釋是，公司從2012年開始對關(guān)聯(lián)資金占用進(jìn)行規(guī)范，2013年末關(guān)聯(lián)資金拆借余額大幅下降，2014年藏格鉀肥不存在關(guān)聯(lián)資金拆借。
從公布的資金拆借歷史來看，藏格鉀肥大股東及其關(guān)聯(lián)公司的資金需求十分旺盛，在藏格鉀肥這個“提款機”閥門暫時關(guān)閉后，它們資金緊張情況可以想見，在藏格鉀肥完成借殼后，公司如何避免再度淪為大股東和關(guān)聯(lián)方的提款機呢？
