2012年12月31日，Campotex和中國中化簽訂2013年上半年中國進口氯化鉀合同，合同價格與上次(2012年3月)的價格相比下跌70至400美元/噸CFR，合同量為100萬噸。

    中國再次搶先印度獲得低價，國際鉀肥市場僵局已破，“先長后短再長”的反彈格局再次上演

    中國市場異常加重國際市場去庫存，施肥淡季陷入僵持格局。

    貨幣大幅貶值但農(nóng)產(chǎn)品[5.77 1.23% 股吧 研報]價格未聯(lián)動的背景下，印度對進口N、P、K的補貼差異化大幅調(diào)整，導致磷肥、鉀肥銷量萎縮，過去政府推行的科學施肥徹底打破;而干旱天氣加速2012年印度鉀肥市場的低迷。中國國內(nèi)鉀肥市場6月開始出現(xiàn)異常停滯，導致內(nèi)外價差高達400-600元/噸，進口談判推遲。

    中、印長單停滯，導致原本較強的巴西、美國短單市場4季度突然大幅減少進口，決定對并不高的進口去庫存。巴西國內(nèi)預計2012年底庫存下降100萬噸至70萬。經(jīng)濟作物價格低迷，東南亞市場原本偏弱，僵持局面導致馬來西亞、印度尼西亞、泰國2012年末庫存分別同比下降35、40和10萬噸;越南基本持平?？紤]長單合同停滯及上述短單市場去庫存總量，相當于全球需求的30%。巴西大顆粒和東南亞標準氯化鉀實際成交價格也分別降為475-490和465-500美元/噸CFR。

    非正?！叭齑妗比缤?9年，全球施肥集中期尚需在2013年4月，但糧食作物和大豆價格遠高于次貸危機期間，因此加鉀和俄鉀也放棄推動進口商采購，轉(zhuǎn)而“減產(chǎn)保價”。國際鉀肥市場再度陷入僵持格局。

加鉀領(lǐng)先BPC，中國領(lǐng)先印度略超市場預期，價格處于中外雙方折中區(qū)。

    歷年中國進口鉀肥談判，一般均由BPC先和多家中國進口商確定合同，Capotex、APC和ICL等在跟隨確定。本次合同Capotex領(lǐng)先BPC確定合同，預計原因在于:2010年11月Capotex與中化簽訂簽訂三年合作備忘錄(2011-2013年)，從長期合作角度緩解中化化肥[2.03 -0.49%]2012年下半年出現(xiàn)的較大虧損;假期影響B(tài)PC合同細節(jié)完善。

    印度低庫存、農(nóng)產(chǎn)品及鉀肥價格穩(wěn)定導致進口商未虧損，國際市場普遍預測印度先簽訂長單合同，時點在新年節(jié)日后第一周--印度IPL拜訪白俄羅斯鉀肥(BPC總部)。中國進口商再次利用僵持局面的有利時機，搶先印度必將獲得更為優(yōu)惠的價格條件，如同2006、和2011年(1、6月)均先簽獲得低于印度的價格，而2007年1季度則落后印度承受近100美元的高價。

    中國與國際供應商已多次談判，但均因價格差距大而未果。據(jù)悉中國希望在合同價格在350美元，而國外供應商希望降價至450美元/噸。因此從結(jié)果上看，中國2013年進口氯化鉀合同價格是折中的結(jié)果。中國在談判技巧方面再次領(lǐng)先印度簽訂合同，而供應商急于搞定最復雜的中國市場而將精力對付印度、巴西;為避免2013年春耕前國內(nèi)鉀肥庫存緊張，承擔政府職責的中國進口商在國內(nèi)市場異常未完全改觀情況下也有所讓步。

    國際鉀肥市場底部已現(xiàn)，“先長后短再長”依次上漲局面再現(xiàn)，高糧價有望加速該進程。

    中國國內(nèi)化肥市場連續(xù)4年異常，鉀肥存在自給及高出口關(guān)稅，進口商多次虧損。國際鉀肥供應商針對此種情況，2011年1月中旬對中國談判策略改為“迅速解決后轉(zhuǎn)向其他市場”，也將一年長單改成半年(印度半年長單改為一年)。此后印度長單、巴西、東南亞短單價格相繼上漲，最后中國下一次進口談判價格上漲，2009年12月、2011年1、6月、2012年3月中國長單合同確定后，均出現(xiàn)上述結(jié)果。

    Capotex與中化仍然簽訂的是半年長單，符合上述邏輯分析。目前糧食、大豆價格高位盤整;東南亞棕櫚油價格在冬季過后進入需求旺季，有望追隨大豆價格;天膠價格將受經(jīng)濟回暖支撐;按照目前鉀肥及氮、磷肥價格，農(nóng)作物收益極高。印度及巴西、東南亞短單市場在3月之前應能明確價格，將高于中國到岸價;4月美國等北半球施肥季節(jié)逐步展開，價格將再度提升。2013年下半年中國將再度開啟進口談判，則新進口價格將上漲。

    國內(nèi)市場底線已明，春耕前庫存偏緊，DAP及復合肥價格明確是鉀肥市場啟動的關(guān)鍵2013年上半年氯化鉀進口合同價格為400美元/噸CFR(標準品)。雖然合同細節(jié)不明，但按常規(guī)合同條款提前裝卸、付款有20美元/噸折扣，即最低價格為380美元/噸。從2012年海關(guān)公布的海運進口氯化鉀量和金額計算，實際執(zhí)行的價格在470-472美元/噸，未發(fā)現(xiàn)450美元/噸的進口數(shù)據(jù)。按照380美元/噸最低價考慮，若進口商基本不盈利的情況下，國內(nèi)氯化鉀(60%)市場平均價格能支撐在近2600元/噸;若市場正常進口商獲得一定盈利，市場價格能達到2750元/噸;若市場很好，進口商能達到2011年4月的正常盈利水平，則市場價格能達到2890元/噸。相應羅鉀硫酸鉀(50%)的價格范圍在2950-3240元/噸。

2012年11月底尿素價格見底及出口政策逐步明確，6月以來的國內(nèi)化肥市場“旺季停滯”的異常格局。尿素價格上漲160元/噸;羅鉀硫酸鉀從最低的2820上調(diào)至3000元/噸;港口氯化鉀也上調(diào)50元/噸，港口紅鉀主流報價2650元;白鉀報價在2750元/噸;鹽湖股份[26.52 -1.04% 股吧 研報]各地的出庫價格2650元/噸。因此目前鉀肥市場價格仍在上述分析范圍的偏低水平。進口合同確定后，國內(nèi)市場價格的底線基本已定(不出現(xiàn)需求異常而進口商虧損的情況)，預期不確定消除。

    與市場認識不同，我們判斷磷肥出口政策“短空”導致DAP價格遲遲不明，在目前淡季且低迷的化肥市場中，2012年以來DAP虛高對復合肥的支撐難以持續(xù)。因此相比獨立銷售的尿素，復合肥銷售恢復并不強，原因在于價格未見底或者得到經(jīng)銷商認可。復合肥企業(yè)開工有恢復，但仍較低，非正常去庫存后補庫存并不明顯。國內(nèi)鉀肥施用方式上，近7成通過復合肥，因此國內(nèi)鉀肥市場仍未明顯恢復。進口鉀肥價格確定后，底線已明，DAP及復合肥價格明確定位是鉀肥市場成交反彈的關(guān)鍵，進而市場價格將穩(wěn)定。

    歷史正常年份N單養(yǎng)分的價格低于K，體現(xiàn)供需的差異。按照目前尿素價格，國內(nèi)氯化鉀市場價格應能維持在2730元/噸。

    2013年進口氯化鉀合同貨將于2月下旬開始逐步貨，4月達到月度高峰。因此2013年1季度中國氯化鉀進口量將同比下降約70萬噸。青海鉀肥2012年鐵路運輸整體相對較好，11月全面停產(chǎn)后可運庫存同比大幅下降，因此2013年4月前東運量將同比下降。羅鉀硫酸鉀產(chǎn)量增幅也有限。因此2013年春耕前全社會鉀肥庫存同比下降70萬噸，“東部有效庫存”下降110萬噸，相比歷史正常年份略有偏緊。考慮經(jīng)銷商持續(xù)半年去庫存，則存在終端較緊的局面，利于國內(nèi)鉀肥市場上揚，恢復進口商的盈利。

    銷量支撐鉀肥生產(chǎn)企業(yè)利潤提升，2013年行業(yè)回穩(wěn)，期待下半年進口合同價格再漲2012年國內(nèi)鉀肥市場再度遭遇異常波動，6月以后尿素價格大幅下跌再次帶來化肥行業(yè)淡旺季異常，鉀肥價格下跌，進口商大幅虧損、再度低于預期。但正如我們多次強調(diào)的邏輯:國內(nèi)鉀肥生產(chǎn)成本遠低于進口商成本，因此銷量確認足以確保業(yè)績。預計2012年羅鉀凈利潤和鹽湖股份鉀肥毛利同比增長均在20%左右，延續(xù)2010年以來的復蘇勢頭。2012年鹽湖股份鉀肥增值稅返還同比下滑，資源綜合利用項目一期全年計提虧損及低負荷試車導致虧損上升，因而全年業(yè)績同比持平或略有提升;冠農(nóng)股份[16.19 -1.04% 股吧 研報]新管理層上臺后利用2011、2012年徹底清理番茄醬資產(chǎn)未來可能帶來的虧損，即計提部分裝臵的固定資產(chǎn)減值準備至土地價格，國家收儲較好有望全面緩解糖業(yè)務的壓力，2012年主業(yè)減虧而羅鉀增利。

    化肥市場經(jīng)歷長達半年的調(diào)整后，11月底見底反彈;隨著農(nóng)業(yè)用肥旺季來臨，鉀肥量價將恢復上行。2013年上半年國內(nèi)鉀肥價格將在前文的區(qū)間內(nèi)波動，年中將反映國際市場反彈而出現(xiàn)價格波動，下半年進口合同價格上揚是大概率事件，將拉動國內(nèi)鉀肥價格恢復性上漲。目前鹽湖股份和冠農(nóng)股份的股價已充分反2012年國內(nèi)鉀肥市場的異常波動，以及對國際市場及中國進口合同的影響;兩家公司未來仍有40和25%的銷量增長空間，非鉀肥業(yè)務將逐步減虧，2014年國內(nèi)外經(jīng)濟穩(wěn)定后全面好轉(zhuǎn)。

    預計鹽湖股份12-14年EPS為1.56/1.86/2.67元，PE為17/14/10倍;預計冠農(nóng)股份12-14年EPS為0.76/0.98/1.6元，PE為24/17/10倍;若2013年下半年實際價格上行，業(yè)績?nèi)杂猩险{(diào)空間。綜上所述，考慮鉀肥資源價值必將出現(xiàn)上行，股價中放大的非鉀肥業(yè)務虧損將隨經(jīng)濟穩(wěn)定而好轉(zhuǎn)，給予鹽湖股份和冠農(nóng)股份“推薦”的投資評級，關(guān)注國際鉀肥市場價格上漲對股價的刺激。