遲來的春天 艱難的爬升
要點提示：
1. 經(jīng)濟復蘇穩(wěn)定市場信心，通脹擔憂迫使貨幣政策回歸中性。通脹上升周期的延續(xù)，決策層出于對中長期通脹的擔憂，令貨幣政策回歸中性，一定程度上對市場信心有所壓制。不過，隨著消費旺季的逐漸開啟，在出口企穩(wěn)、制造業(yè)復蘇穩(wěn)定的情況下，季節(jié)性因素或確保了固定資產(chǎn)投資繼續(xù)成為未來幾個月經(jīng)濟延續(xù)反彈的最有力保障，彌補了貨幣政策面中性對市場帶來的壓力，市場信心以穩(wěn)為主。
2. 鋼材社會庫存或繼續(xù)下滑，下游需求改善明顯。短期下游需求依舊偏弱，粗鋼產(chǎn)量飆升的同時社會庫存依然偏高，或繼續(xù)對鋼廠構(gòu)成一定壓力。不過在4月份，隨著真正的春暖季節(jié)來臨，房地產(chǎn)及基建終端開工熱潮勢必顯現(xiàn)，進而帶動鋼市需求的好轉(zhuǎn)，鋼材社會庫存料將延續(xù)下滑，這在一定程度上對鋼市形成利好。
3. 鋼廠打壓焦炭價格意愿猶在，焦煤獨善其身。季節(jié)性鋼廠焦煤及焦炭去庫存的延續(xù)和鋼廠為改善自身利潤的打壓焦價意愿或在后期繼續(xù)成為煤焦市場的最大上行壓力。不過，焦炭市場由于前期大幅下跌，近期已經(jīng)有所止跌表現(xiàn)，考慮到后期整體鋼廠需求依然偏穩(wěn)，焦炭現(xiàn)貨小幅企穩(wěn)，支撐焦炭期價。
結(jié)論與策略：
螺紋：短期基本面偏弱和原料支撐的弱化仍小幅壓制期螺，但是經(jīng)過2、3月份的大幅回調(diào)之后，在基本面、宏觀面難以再度惡化之下，期螺下行空間已大幅收窄。與此同時，隨著4月消費旺季的展開，基本面的好轉(zhuǎn)實在必然，加上宏觀面市場信心的恢復，遲來的春天或令螺紋期價艱難蹣跚上行。
操作策略：RB1310若在3800-3850企穩(wěn)可考慮逢低步入多單，止損3750。
焦煤、焦炭：4月宏觀市場信心改善及鋼市的小幅企穩(wěn)回暖或在一定程度上托底焦煤焦炭。4月的供應改善和鋼廠、獨立焦化廠的去庫存延續(xù)或使得焦煤難以明顯獲得提振，繼續(xù)維持震蕩偏弱行情。焦炭考慮到近期已經(jīng)大幅下跌釋放風險，雖然后期鋼廠仍有打壓意愿，但是在成本支撐和鋼廠需求偏穩(wěn)健下，焦炭期價再度大幅下行空間收窄，或觸底震蕩爬升。
操作策略：JM1309在1300-1340區(qū)間繼續(xù)維持震蕩偏空思路； J1309在1600上方企穩(wěn)逢低獲利離場，反手逢低試多。
一、鋼材、煤焦3月走勢回顧
鋼材。期貨市場，在整個商品市場大幅回調(diào)的延續(xù)下，國內(nèi)市場信心的偏弱和現(xiàn)貨市場的疲軟不堪令螺紋期價一路走低，一度創(chuàng)下年內(nèi)新低3741；至此，由于期貨大幅貼水、基本面惡化空間受限及宏觀市場信心有所企穩(wěn)，螺紋期價在部分資金抄底入場的情況下開始從年內(nèi)低點震蕩偏強，截止3月25日，期貨螺紋指數(shù)收盤價較2月24日回落2.68%至3909?，F(xiàn)貨市場，年前的無量上漲在遭遇年后下游需求疲軟現(xiàn)實、期螺疲軟和宏觀面偏弱的氛圍下，鋼貿(mào)商迫于資金壓力不得不紛紛調(diào)低出貨價，現(xiàn)貨震蕩下行，時至今日，現(xiàn)貨市場依然偏弱，截止3月25日，全國25個主要現(xiàn)貨市場20MM規(guī)格 HRB400螺紋鋼平均價格為3813元/噸，較上月跌4.39%，上海20MM HRB400螺紋鋼價格為3680元/噸，跌6.36%。
煤焦。期貨市場，在鋼市低迷、鋼廠利潤不斷惡化的情況下，疊加期螺震蕩回落，令焦炭期價一路走低，毫無阻攔，J1309創(chuàng)下年內(nèi)新低1635后，在期螺觸底震蕩偏強托底下，焦炭期價有上升動機，不過基本面弱勢令其弱勢不改；同樣于3月22日上市的焦煤期貨也是受到基本面壓制，震蕩偏弱。截止3月25日，J1309收盤于1683較2月跌9.86%；JM1309收盤于1258較掛牌基準價1340跌6.12%?，F(xiàn)貨市場，由于鋼市低迷，年后鋼廠基本以消化庫存為主，且采購焦炭價格一路打壓為主，迫使焦炭現(xiàn)貨價格持續(xù)下行；在此拖累之下，之前供應偏緊不斷推漲的焦煤在3月中旬后不得不跟隨焦價弱勢回落，不過近期現(xiàn)貨市場焦煤及焦炭現(xiàn)貨價有所企穩(wěn)。截止3月25日唐山二級冶金焦含稅平倉價為1520元/噸，較2月跌10.06%；唐山A10V25G80S<1主焦煤報價1350元/噸，持平于2月。
二、宏觀經(jīng)濟分析
2.1 歐元區(qū)問題或?qū)⒌玫骄徑?美元高位依然難下
歐盟。意大利大選及塞浦路斯救援問題遠超市場預期，在3月整整糾結(jié)一個月的時間，令歐元區(qū)的形勢急轉(zhuǎn)向下，尤其塞浦路斯救援問題近期在國際市場引發(fā)的軒然大波仍未有效平息。目前形勢看，國際金主與塞浦路斯之間的談判有望逐漸達成統(tǒng)一，確保塞浦路斯最終留在歐元區(qū)，不過讓納稅人來承擔損失和重組成本的做法或在一段時間內(nèi)繼續(xù)成為國際金融市場擔憂的所在。當然有了塞浦路斯的教訓之后，筆者對于市場潛在擔憂的斯洛文尼亞或難成氣候；同樣，意大利的中右翼政黨雖然在積極籌劃第二輪大選，但是筆者依然預計其能較為艱難組閣成功，避免不該有的政治風險，退一萬步說，即使第二輪大選系統(tǒng)性風險亦難有。因此，短期意大利及塞浦路斯仍是金融市場偏不穩(wěn)定因素，壓制市場；不過4月來看，歐元區(qū)問題或逐漸趨穩(wěn)，進一步惡化可能性偏低。
美國。縱覽3月美國各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)，強勁的就業(yè)市場和偏強的房地產(chǎn)市場依然確保了美國經(jīng)濟的復蘇道路一直沒有改變，也大大超出筆者此前對此悲觀預計，后期或有望延續(xù)此種勢頭。目前來看，由于自動減支后由政府在預算這塊給予其有效彌補，確保其中短期并不會沖擊經(jīng)濟，考慮到美聯(lián)儲維持寬松支持經(jīng)濟復蘇，后期這種偏強的經(jīng)濟格局或?qū)⒌玫窖永m(xù)。在此背景之下，歐元區(qū)形勢難以在4月得到完全扭轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟形勢低迷和各國央行寬松持續(xù)，多重利好支撐下美元或繼續(xù)維持偏高態(tài)勢，大宗有所承壓。
2.2 經(jīng)濟復蘇穩(wěn)定市場信心 通脹擔憂迫使貨幣政策回歸中性
最新匯豐銀行數(shù)據(jù)顯示，3 月匯豐PMI預覽值值51.7，為兩個月的新高。剔除季節(jié)性因素影響之后，經(jīng)歷了2 月的小幅回落之后，3 月匯豐PMI創(chuàng)季節(jié)性的快速反彈，基本確立短周期企穩(wěn)回升，確保了制造業(yè)回暖延續(xù)，彌補了經(jīng)濟反彈中制造業(yè)跟進不足的擔憂。另一方面，固定資產(chǎn)投資來看，即便倒春寒和春節(jié)假期影響，政府主導的基建投資依然處于偏強的反彈格局；同時，在沒有實質(zhì)性的調(diào)控政策出臺之前，上半年房地產(chǎn)市場的反彈也勢在必行，中短期固定資產(chǎn)投資或繼續(xù)支撐經(jīng)濟反彈。綜合來看，在出口企穩(wěn)、制造業(yè)復蘇穩(wěn)定的情況下，季節(jié)性因素或確保了固定資產(chǎn)投資繼續(xù)成為未來幾個月經(jīng)濟延續(xù)反彈的最有力保障，穩(wěn)定市場信心。不過，新一屆政府上臺后對國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的言論比以前更為強勁，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下的全行業(yè)的產(chǎn)能淘汰問題又在中長期制約經(jīng)濟反彈高度和壓制市場信心，需要投資者警惕這潛在風險。
國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2月中國CPI同比上漲3.2%，環(huán)比上漲1.1%，明顯超過市場預期。即便排除了春節(jié)因素和翹尾影響，2月CPI的反彈依然大大超出市場及決策層的預期，這也應驗了筆者此前對此的擔憂。決策層雖然對今年通脹容忍度放寬至3.5%左右，但是迫于中長期的通脹上升周期壓力，業(yè)已開始在貨幣政策面開始控制社會流動性，防止過度的流動性推升通脹。自2月19日在時隔8 個月重啟正回購操作以來，央行迄今已累計進行了8 次操作，在對沖掉當日到期正回購規(guī)模后，均為回籠資金。2月18日到3月22 日，央行凈回籠資金達1.01 萬億元，顯示出貨幣當局持續(xù)適度回籠貨幣和穩(wěn)定市場利率的意圖；但每次回籠規(guī)模都不大，操作力度并未超出市場預期，又表明央行并無過多收緊流動性意愿。央行在正回購操作上的小心拿捏，體現(xiàn)出其在平衡“穩(wěn)增長、防通脹、控風險”三者關(guān)系時，對“中性”貨幣政策操作力度的精妙把握，后期或?qū)⒀永m(xù)，這在一定程度上對市場信心有所壓制。
綜述，通脹上升周期的延續(xù)，出于中長期通脹的擔憂迫使貨幣政策回歸中性，在一定程度上對市場信心有所壓制。不過，隨著消費旺季的逐漸開啟，在出口企穩(wěn)、制造業(yè)復蘇穩(wěn)定的情況下，季節(jié)性因素或確保了固定資產(chǎn)投資繼續(xù)成為未來幾個月經(jīng)濟延續(xù)反彈的最有力保障，彌補了貨幣政策面中性對市場帶來的壓力，市場信心以穩(wěn)為主。
三、成本利潤分析：原料價格弱勢回調(diào) 鋼坯利潤依然虧損
3.1 鐵礦石價格小幅回落 短期或以穩(wěn)為主
3月國際金融市場以歐元區(qū)債務問題為代表的一片混亂繼續(xù)推高美元，同時，國內(nèi)商品市場也是延續(xù)跌勢，尤其3月中上旬期螺的大幅回落，利空共振使進口鐵礦石價格小幅回落，不過，因為國內(nèi)鋼廠需求平穩(wěn)及中下旬期螺超跌后反彈企穩(wěn)，礦價順勢止跌企穩(wěn)；截止3月22日，中國普氏62%礦價指數(shù)134.75美元/干噸，較上月22日跌17.75美元/干噸，其中3月20日觸及月度低點133.25美元/干噸。
我的鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，全國31個主要港口鐵礦石庫存億噸壓港的盛況不復存在，目前已連續(xù)兩個月維持在7000萬噸以下的水平。其中，3月8日港口庫存量為6654萬噸，創(chuàng)2010年1月中旬至今38個月以來新低，3月22日港口庫存量為6682萬噸，較2月22日減少261萬噸。另外，國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2月進口鐵礦石總計5642萬噸，環(huán)比大幅回落13.92%，連續(xù)兩個月明顯回落，2011年11月份以來最低。港口庫存及進口礦明顯下滑主要原因：鋼廠及鋼貿(mào)商年前大幅備貨后遭遇年后下游需求疲軟，遠不及此前預期，為此不得不選擇去庫存和保持低庫存，從市場了解到，目前絕大多數(shù)鋼廠從以前2-3月的礦石庫存量紛紛降至1月左右。綜合考慮，從今年全年進口礦需求預計7.6億噸來看，后期進口礦大幅下滑空間不大；同樣，考慮鋼廠正常生產(chǎn)需要，港口鐵礦石庫存大幅下滑空間也是不大。后期，國內(nèi)鋼廠需求穩(wěn)定或保證鐵礦石價格以穩(wěn)為主，下行空間有限。
3.2 鋼廠打壓焦炭價格意愿猶在 焦煤受此拖累難以獨善其身
鋼廠及獨立焦化廠去庫存壓制焦煤。由于3月份兩會召開，全國煤炭安全檢查較之前有過而無不及，同時考慮倒春寒問題，全國煤礦開工率依然不高，焦煤資源整體維持偏緊格局。在偏緊供應格局之下，雖然焦炭現(xiàn)貨市場成交疲軟、一路下行，主焦煤市場依然保持偏強格局，不過成交偏弱；截止3月25日，全國主焦煤均價1240元/噸，較2月28日漲33元/噸，其中一度觸及1274元/噸高點。我的鋼鐵網(wǎng)50家樣本鋼廠及50家獨立焦化企業(yè)煉焦煤庫存調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，截止3月22日，總庫存量為1074萬噸，較上周相比降29.4萬噸，環(huán)比降幅為2.7%；較2月22日降幅51.8萬噸。可以看出，3月鋼廠及獨立焦化廠對煉焦煤選擇以去庫存為主，考慮到傳統(tǒng)的去庫存季節(jié)，加上鋼市在后期或難以出現(xiàn)大幅改善，預計4月這種速度或?qū)⒓铀?，這料進一步對焦煤構(gòu)成壓制。另一方面，需要提醒的，由于焦煤期貨已于近日上市，市場打壓意愿較強，從上市三天累積較現(xiàn)貨平水價跌幅近70元/噸可以看出，后期焦煤期價或在一定程度上對現(xiàn)貨構(gòu)成拖累。綜合來說，鋼市起色不大，去庫存延續(xù)及供給有所恢復的4月，焦煤或維持偏弱運行，此前一路上漲之勢不在。
鋼廠利潤空間受擠，焦炭企穩(wěn)之路艱難。在鋼廠去庫的壓力下，鋼廠利用自身強勢地位，在3月大幅下調(diào)焦炭采購價，獨立焦化廠迫于庫存及成本壓力，不得不跟隨鋼廠一路調(diào)低焦炭現(xiàn)貨價，并減少開工以壓低自身焦化廠焦炭庫存。目前形勢來看，經(jīng)過2、3月份的大幅下調(diào)之后，國內(nèi)部分焦炭市場跌勢已經(jīng)明顯放緩，并且部分市場成交有所好轉(zhuǎn)。為此，筆者預計，隨著焦化廠的開工率的逐漸走低以及成本的支撐開始小幅體現(xiàn)，后期焦炭現(xiàn)貨或逐漸艱難企穩(wěn)。不過這種企穩(wěn)依然需要鋼市改善的支撐，若鋼市依舊旺季不旺，鋼廠依舊有打壓焦價意愿，這或在一定程度上延長了焦炭的企穩(wěn)之路。
3.3 原料價格小幅回調(diào) 鋼坯毛利得到改善
由于受3月焦炭及鐵礦石價格明顯回落影響，鋼坯卻相對堅挺，鋼廠粗鋼毛利在原料回落中得到小幅改善。根據(jù)測算，目前螺紋鋼的成本從月初的4050元/噸明顯回落至3月中下旬的3750元/噸附近。鋼坯價格在3月維持2月的偏弱運行格局，不過受到旺季小幅托底，并未下行，基本穩(wěn)定，截止3月25日，唐山Q235方坯報價3250元/噸，基本持平于2月平均報價。由于粗鋼成本下滑明顯，而鋼坯價格卻基本為穩(wěn)，為此3月整個鋼廠粗鋼利潤處于持續(xù)改善通道之中。在這種背景下，恰逢鋼市需求偏弱，鋼廠大膽選擇下調(diào)鋼材出廠價。預計后期原料依然偏弱，大幅上行基礎偏弱，而鋼坯受到消費旺季托底，或有所上行，為此鋼廠后期鋼材出廠價大幅上調(diào)基礎難有，或在成本端弱化了對鋼價的支撐。
四、供需分析：鋼材社會庫存或繼續(xù)下滑 下游需求改善明顯
4.1 粗鋼產(chǎn)量大幅飆升遏制鋼價走高
中鋼鋼鐵工業(yè)協(xié)會最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示： 根據(jù)重點鋼廠粗鋼產(chǎn)量估計3月上旬全國粗鋼日均產(chǎn)量為208.50萬噸，環(huán)比上升2.51%，更是創(chuàng)下歷史新高。由于鋼廠紛紛看好開春后需求，粗鋼產(chǎn)量井噴現(xiàn)象繼續(xù)延續(xù)，預計在消費旺季鋼廠或繼續(xù)維持偏高的高爐開工率，后期粗鋼產(chǎn)量料依然維持偏高趨勢，不排除繼續(xù)刷新高點。鋼廠粗鋼產(chǎn)能及產(chǎn)量的嚴重過剩料在中長期對鋼價構(gòu)成壓力。
4.2 鋼材社會庫存或成小幅下滑態(tài)勢
據(jù)“我的鋼鐵網(wǎng)”庫存調(diào)查統(tǒng)計，截止到2013 年3 月22 日，全國主要市場五大鋼材品種社會庫存量為2208.1 萬噸，較前一周減少42.7 萬噸，其中螺紋環(huán)比減少16.39萬噸至1072.34萬噸，這是十四周來首次出現(xiàn)下降。自2007 年以來，國內(nèi)鋼材庫存一般在2 月底和3 月上旬就出現(xiàn)下降，而今年直到3 月下旬才出現(xiàn)減少，是歷年出現(xiàn)時間最晚的一次。今年由于倒春寒和兩會召開緣故，消費旺季較往年來的較遲，也推遲了社會庫存的消化時間。預計4月份隨著天氣逐漸轉(zhuǎn)暖，下游消費將加速好轉(zhuǎn)，鋼材社會庫存或延續(xù)下滑態(tài)勢，這為鋼市帶來了一絲樂觀，在一定程度上利好鋼市。
4.3 基建、房地產(chǎn)投資穩(wěn)中向好
房地產(chǎn)。統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2013年1-2月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長22.8%，較2012年全年提高6.6%; 1-2月份，商品房銷售面積同比增長49.5%，增速比去年全年提高47.7個百分點; 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比增長33.7%，增速比去年全年提高21個百分點。同時，2月全國70個大中城市當中，新房環(huán)比上漲的66個，下降的僅1個。
上述數(shù)據(jù)可以看出，房地產(chǎn)市場的“量價齊升”在傳統(tǒng)的消費淡季給市場帶來股股暖流，這為開發(fā)商提供了充足的現(xiàn)金流。雖然此前決策層出臺了有關(guān)政策，但是從3月市場的表現(xiàn)來看，新的政策不僅沒有遏制房地產(chǎn)市場，更是激發(fā)市場更多的需求入市和開發(fā)商對今年的樂觀預期。筆者延續(xù)此前觀點，“國五條”可能適得其反，考慮到開發(fā)商的銷售好轉(zhuǎn)，資金鏈問題大幅改善，在預期后期需求依然旺盛的背景下，后期房地產(chǎn)市場投資或?qū)⒗^續(xù)成小幅加速態(tài)勢，這料在傳統(tǒng)的4月旺季得到更多體驗。
基建：統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2013年1-2月全國基礎設施建設固定資產(chǎn)投資累計同比增長23.20%。即便是春節(jié)期間，國內(nèi)基建并未大面積停工，仍舊馬不停蹄的在加班加點建設。兩會召開決策層透露出的消息是，新一屆政府繼續(xù)貫徹落實上一屆政府穩(wěn)定經(jīng)濟增長的政策，并且把通脹容忍度提高到3.5%附近，凸顯政策面對經(jīng)濟增長穩(wěn)定的重視。為此，預計4月份國內(nèi)基建及鐵路投資或成小幅加速反彈之勢。
綜述，短期下游需求依舊偏弱，粗鋼產(chǎn)量飆升的同時社會庫存依然偏高，或繼續(xù)對鋼廠構(gòu)成一定壓力。不過在4月份，隨著真正的春暖季節(jié)來臨，房地產(chǎn)及基建終端開工熱潮勢必顯現(xiàn)，進而帶動著鋼市需求的好轉(zhuǎn)，鋼材社會庫存料將延續(xù)下滑，這在一定程度上對鋼市形成利好。
五、4月鋼材及煤焦市場展望與投資策略
全球經(jīng)濟形勢依然偏弱，歐元區(qū)問題難以根本性逆轉(zhuǎn)，美國經(jīng)濟形勢獨好，多重利好支撐美元高位，4月國際大宗或有所承壓。國內(nèi)考慮到兩會召開完畢后，市場焦點將更多的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟實質(zhì)層面，而4月經(jīng)濟反彈的復蘇或在一定程度上對市場信心小幅提振。
螺紋：短期基本面偏弱和原料支撐的弱化仍小幅壓制期螺，但是經(jīng)過2、3月份的大幅回調(diào)之后，在基本面、宏觀面難以再度惡化之下，期螺下行空間已大幅收窄。與此同時，隨著4月消費旺季的展開，基本面的好轉(zhuǎn)實在必然，加上宏觀面市場信心的恢復，遲來的春天或令螺紋期價艱難蹣跚上行。操作策略：RB1310若在3800-3850企穩(wěn)可考慮逢低步入多單，止損放寬至3750。
焦煤、焦炭：4月宏觀市場信心改善及鋼市的小幅企穩(wěn)回暖或在一定程度上托底焦煤焦炭。焦煤在4月的供應改善和鋼廠、獨立焦化廠的去庫存延續(xù)或使得其難以明顯獲得提振，繼續(xù)維持震蕩偏弱行情。焦炭考慮到近期已經(jīng)大幅下跌釋放風險，雖然后期鋼廠仍有打壓意愿，但是在成本支撐和鋼廠需求偏穩(wěn)健下，焦炭期價或觸底艱難爬升。操作策略：JM1309在1340壓力位偏空思路；J1309在1600上方企穩(wěn)逢低獲利離場，反手逢低試多。
（華安期貨 鋼材、煤焦 高級分析師 解雙青）
