吉峰農(nóng)機(jī)公布三季報(bào)：2011年前三季度營(yíng)業(yè)收入37.78億元，同比增長(zhǎng)66.43%；凈利潤(rùn)0.90億元，同比增長(zhǎng)77.72%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)0.59億元，同比增長(zhǎng)33.80%；eps0.16元，符合我們的預(yù)期。投資要點(diǎn)：業(yè)績(jī)回顧收入規(guī)模繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)的良好勢(shì)頭，且結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。受連鎖網(wǎng)絡(luò)布局與產(chǎn)品覆蓋進(jìn)一步提升的影響，前三季度公司收入增速達(dá)66%，且隨著公司有意識(shí)的減少對(duì)補(bǔ)貼類農(nóng)機(jī)產(chǎn)品的依賴，載貨汽車、工程機(jī)械和通用機(jī)電等非補(bǔ)貼類產(chǎn)品的收入比例與盈利結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，三季度末非補(bǔ)貼類產(chǎn)品的收入占比已經(jīng)達(dá)到33%左右，公司經(jīng)營(yíng)資源的互補(bǔ)性與風(fēng)險(xiǎn)合理化配置得到有效增強(qiáng)。

　　費(fèi)用率下降使得凈利潤(rùn)增速超過收入增速，公司內(nèi)部資源整合提效效果漸顯。2011年前三個(gè)季度，公司毛利率基本穩(wěn)定，但三大費(fèi)用率逐季下降，由一季度的10.77%下降到三季度的9.85%，顯示公司在繼續(xù)保持規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的同時(shí)，將工作重心部分轉(zhuǎn)向內(nèi)部資源的整合提效，并取得了良好效果。具體來看：銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率受公司加強(qiáng)后臺(tái)支撐控制體系的精細(xì)化管理影響，較一季度分別下降了0.66%和0.57%；財(cái)務(wù)費(fèi)用率受公司短期借款和應(yīng)付票據(jù)增加的影響，較一季度上漲了0.31%。

　　少數(shù)股東損益上升較快，使得歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)增速慢于凈利潤(rùn)增速。原因主要是公司在全國(guó)化擴(kuò)張過程中，一般以持股1/2-2/3比例區(qū)間逐級(jí)控股方式投資設(shè)立子公司及下屬公司，導(dǎo)致少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)的比例從2010年末的26.9%大幅上升至2011年三季度的34.6%，公司的凈利潤(rùn)逐漸被蠶食。

　　未來展望工程機(jī)械與載貨汽車將是今年的亮點(diǎn)。2011年公司加大了以工程機(jī)械與載貨汽車為主體的專業(yè)品類連鎖店體系建設(shè)，使得全年這兩類產(chǎn)品的銷售收入高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將分別至少有100%的增速，兩者合計(jì)將貢獻(xiàn)收入17-18億元；此外公司傳統(tǒng)農(nóng)機(jī)產(chǎn)品2011年將保持20%-30%的增速，預(yù)計(jì)銷售收入在35-39億元之間。

　　公司目前仍處于高速成長(zhǎng)階段，尚未進(jìn)入高盈利階段，因此收入規(guī)模的增速應(yīng)是判斷公司估值的關(guān)鍵。我們認(rèn)為公司未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)應(yīng)(1)近看規(guī)模擴(kuò)張，關(guān)鍵看能否在與上游制造企業(yè)的博弈中獲得定價(jià)權(quán)優(yōu)勢(shì)，對(duì)于農(nóng)機(jī)流通企業(yè)來說，150億元、300億元將是影響其議價(jià)能力的兩個(gè)門檻；(2)遠(yuǎn)看整合提效：一看如何向上游議價(jià)以降低采購(gòu)成本，二看如何向已并購(gòu)企業(yè)整合以降低少數(shù)股東損益，三看如何向內(nèi)部整合以提高經(jīng)營(yíng)效率、壓低費(fèi)用率。

　　維持盈利預(yù)測(cè)及“推薦”評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)11/12/13年公司eps分別為0.27、0.40和0.77元，年均復(fù)合增速60.3%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)pe為42/28/14，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：農(nóng)機(jī)購(gòu)置補(bǔ)貼政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)張過程中的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、資金瓶頸。