農機零售受益財政補貼。2011年農機購置補貼資金繼續(xù)保持增長勢頭,總規(guī)模達175億元,同比增長12.9%。上半年,農機行業(yè)共完成工業(yè)總產值1340.74億元,比去年同期增長34.34%,工業(yè)銷售產值共完成1297.72億元,比去年同期增長34.48%。根據(jù)工程機械“十二五”規(guī)劃,預測2015年全行業(yè)銷售規(guī)模將達到9000億元,年均增長率約為17%。2020年我國農機化率年均增長率需保持目前年均2.7%的增長水平,農機市場發(fā)展勢頭良好。
并購擴張仍是主旋律。上半年公司新進入新疆市場;新增直營連鎖店31家,截止報告期末,公司已建立起擁有191家直營門店、1165家代理經銷商的全國化連鎖網絡架構布局,主要分布于西南、華中、華南、華東、東北、西北等地區(qū),包括四川、重慶、貴州、廣西、陜西、云南、廣東、福建、浙江、吉林、遼寧、黑龍江、江蘇、安徽、湖南、江西、寧夏、甘肅、新疆等19個省域(直轄市、自治區(qū))。公司以“并購重組”或“新設整合”的方式進入新的省區(qū),能迅速獲得市場份額并帶來盈利。公司在銷售規(guī)模低于100億期間,仍以并購擴張為首要任務,2011年預計將新進入省份2-3個。
公司主營業(yè)務增長良好。公司農業(yè)機械業(yè)務收入增長25.34%,毛利率同比下降0.21個百分點;載貨汽車業(yè)務收入增長136.46%,毛利率同比下降1.73個百分點,主要原因是市場競爭加劇;工程機械業(yè)務收入增長9402.78%,主要原因是公司新增工程機械直營店5家,毛利率同比上升0.45個百分;通用機電業(yè)務收入增長13.2%,毛利率同比上升0.59個百分點。分區(qū)域看,收入增長較快的南方市場及西北地區(qū)較上年同期增長均超過40%,主要原因系直營店規(guī)模及工程機械業(yè)務增加所致;北方市場的東北地區(qū)營業(yè)收入較上年同期增長13.14%,增長幅度小于其他地區(qū),主要原因系東北地區(qū)在報告期內農機購置補貼政策實施時間推遲所致。
毛利率仍有提升空間。上半年公司毛利率達到12.99%,同比提升0.74個百分點。公司毛利率水平仍有較大提升空間,主要原因有:1、公司計劃都銷售產品結構有所調整,使毛利率水平比較高的中小型工程機械的收入占比達到將近三分之一的比例;2、隨著銷售規(guī)模的不斷擴大,公司農用汽車和通用機電產品和上游供貨商的議價能力將有所增強,毛利率還有提升空間。
費用率小幅上揚。上半年公司費用率達到10.12%,比去年同期上升0.84個百分點,主要原因是在全國化連鎖擴張、網絡終端下沉與渠道加密過程中,公司采購銷售管理與服務半徑也同步放大,財務融資杠桿增大,相應費用增加所致。其中管理費用率小幅下降0.25個百分點,主要原因是公司費用內部管控能力有所增強;財務費用率上升0.37個百分點,主要原因是公司較多采用銀行承兌匯票方式結算貨款,財務融資杠桿化進一步增加,導致利息、貼息及手續(xù)費增加。
主要看點。1、公司2010年新進入9個省份,新增門店71家,發(fā)展代理經銷商網絡814家,基本完成了全國化“點陣式橋頭堡”網絡建設布局,2011年3月新進入新疆,新設新疆吉峰聚力。2、公司2010年并購公司、對子公司增資及其他擴張項目和內生增長都將在2011年得到釋放。
投資建議。預計公司2011年、2012年的EPS分別0.37元和0.71元,對應的動態(tài)PE分別為36倍和19倍,我們看好行業(yè)未來巨大的發(fā)展?jié)摿?,和行業(yè)集中度提升的空間,由于公司目前估值偏高,我們本著謹慎性原則,暫時給予公司“中性”評級。
風險因素。1、農機購置補貼的政策風險;2、農機行業(yè)的低質競爭及市場需求波動的風險;3、全國化擴張過程中的經營風險;4、公司快速擴張與內部控制不足的管控風險;5、農機產品受到自然災害和季節(jié)性影響的不可抗力風險;6、人才資源短缺及流失風險。